看空期权及其变种Accumulator和CDS

――兼谈中信泰富事件和次贷危机

 

卖期权和卖保险是类似的。铜加工企业怕铜价涨， 于是买进铜的看多期权（Call）, 这就等于买了怕铜涨价的保险。如果铜涨价，call就赚钱了。 类似地，铜冶炼厂家怕铜价跌， 于是买进铜的看空期权(Put), 这就等于买了怕铜跌价的保险。 如果铜价跌，put就赚钱了。

中航油是用油的， 它本应该买怕油涨价的保险， 也就是买Call, 结果它卖Call, 于是闯下大祸。最近爆出中信泰富签订外汇合约Accumulator（累计期权）， 造成超过150亿人民币的浮动亏损。这是搞反了保险的另一个例子。中投投资大摩类似，等于买了人家债券，再送给人家一个看空期权。巴菲特投资高盛就不一样，买了人家优先股－－类似于债券， 同时获得一个看多期权。

衍生工具Accumulator英文全称是Knock Out Discount Accumulator（KODA），意味累积购买股票（或外汇）挂钩票据。由于Accumulator与I kill you later谐音，于是人们就戏称他为“以后再杀你”。

中信泰富在澳大利亚经营铁矿，公司需以澳元购买设备和供应品。为减轻外汇波动的风险，从去年起，中信泰富开始购买澳元的累计外汇期权合约 (Accumulator) 进行对冲。据公告，中信泰富购买的澳元累计期权合约共90亿澳元，平均价为每1澳元兑换0.87美元，而合约规定中信泰富每月都要买入，当汇率低于0.78美元时，公司更要两倍买入，直到2010年。然而，最近，澳元大幅贬值（最近低到0.6009美元），于是地雷被引爆。

Accumulator其实是一种变相的看空期权，中信泰富等于卖出澳元的Put给人家了。要是怕澳元涨价， 它本应该买进澳元的Call才是。不久前， 我的一个大户朋友也遇到股票accumulator的推销者，所幸的是，征求我的意见后，他拒绝了。 据报道，香港有不少非专业证券投资者被忽悠，在Accumulator上吃了大亏， 投诉到香港证监会[1]。

次贷危机也和变相看空期权有关。

美国货币泛滥，房地产贷款公司贷款出去困难，于是鼓励穷人买房，按揭首付一降再降。为了让更多人承担风险，房地产贷款公司于是把按揭贷款的债权转换为债券CDO(注：Collateralized Debt Obligation，债务抵押债券)出售。这种债券（特别是评级底的部分）是有很大风险的， 如果买房者违约率上升，债券就会贬值。买债券的机构担心债券贬值，于是找到投资银行和对冲基金，寻求保险，于是出现了CDS（Credit Default Swap，信用违约交换)协议。 持有CDS其实就是卖出CDO的看空期权put。只是权利金支付方式不同――分期支付。

美国房价普遍上涨的时候，卖保险的投行和对冲基金赚了，而且赚得容易，以至于投行老总们2006年大发奖金。后来别的机构， 甚至银行也加入卖保险行列。寻求保险的CDO少了，CDS居然涨价了。这意味着后来想要CDS的人和原来的CDS持有人说：“你让我来承担风险吧， 我情愿少要保险费。” 和CDO想匹配的CDS太少了，于是就有创设出来的CDS来，形成了一个巨大的CDS市场――对赌房价的市场。

房价跌了，违约率上升了，CDO贬值了， 持有CDS的机构要赔偿损失了，而且赔偿额巨大，于是危机来了。这些年来，西方投资银行和对冲基金高杠杆交易盛行，次贷危机成了导火索， 引发了更大的波及全球的金融危机。

教训是：一定要弄清那些协议的本质，不要轻易卖出看空期权或者它的变种！

 

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