“上下游一体化才能做大做强”似乎是石油行业百年发展的一个基本模式，但是康菲公司分拆三年后的表现，却似乎在挑战这一模式。康菲分拆后的确增加了股东的回报率，但可否持续还有待观察。我坚信，最终解体现行的上下游一体化石油公司使之更加专业化是历史的必由之路。

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康菲分拆成功？

7月30日康菲石油公司（上游）发布了2015年第二季度营运报告，公司利润超出市场预期，油气产量实现了4%的增长，超出增长预期2-3%；资本支出少于预期，由此增加了公司的利润和现金流。公司在第二季度平均实现油价为39.09美元/桶的条件下实现利润8.1亿美元，每股利润7美分（市场预期为4美分），每股分红0.74美元，股东回报率达5.7%，远高于埃克森美孚的3.7%和雪佛龙4.7%，是美国石油大公司里最高的。

7月31日菲利普斯66石油公司（下游）公布了2015年第二季度业绩，公司董事长首席执行官在发布会上说：“公司的炼油、化工和M&S业务表现强劲，为公司带来了稳定的盈利能力和现金流。公司运作良好，投资项目按计划顺利执行。通过分红和股票回购我们的回报增加了6亿美元。”自2012年7月以来，菲利普斯66石油公司共支付56亿美元回购了8300万股公司股票，季度分红增加了180%至每股56美分。

康菲石油公司和菲利普斯66石油公司是三年前从康菲分拆出来的公司。从两家公司发布的业绩看，这两家公司仍然沿着2009年制定的“收缩性增长”战略前行。“收缩性增长”的核心意义是追求是公司价值增长和股东回报增加而不只是公司规模的增长。

如何评价康菲分拆三年后的表现？业界和华尔街分析师的评价并不完全一致。认为分拆成功的，多从公司市值、公司分红回报和投资回报率来考量的，股东回报是评价的核心指标。认为分拆是否成功仍需时间的检验，核心考量是上下游的互补效应。

过去一年里，国际石油价格下跌超过了60%，现在六大跨国石油公司的股票价格相对于2012年5月1日，下跌值在－23%和0%之间。表现最好的是埃克森美孚公司，维持在三年前的水平上。而康菲石油公司股价的表现一点也不比它们差。

石油公司上下游一体化才能抵御油价波动风险、才能做大做强似乎是石油行业百年发展的一个基本模式，石油七姐妹是这样走出来的，后来发展起来规模巨大的国家石油公司也是如此。不论是CONOCO石油公司和菲利普斯石油公司2002年合并成康菲之前，或是合并之后到分拆之前，公司决策层都持这样的发展思路。

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成也并购、败也并购

1997年亚洲金融危机，石油价格大幅下跌至每桶10美元以下，促发了新的一轮石油公司并购高潮。CONOCO石油公司和菲利普石油公司合并前后进行的一系列并购活动，也发生在这一轮石油公司并购的高潮中。

1998年，CONOCO石油公司从杜邦分拆出来，独立上市，市值高达44亿美元，成为当时美国历史上最大的IPO。2002年CONOCO石油公司买下了石油七姐妹之一海湾石油公司加拿大资产。

在与CONOCO石油公司合并之前，菲利普斯石油公司完成了三项重要的公司并购。2000年在美国财富500强排行榜里，CONOCO石油公司以325亿美元销售额排行滴4位，菲利普斯66石油公司则以212亿美元销售额排行89位。这两家公司的销售额比上一年（1999年）分别增加了56.2%和53.2%，排位分别大幅攀升了30名和37名。

两家公司于2002年合并成的康菲一跃成为美国第三大石油公司。之后，康菲的兼并扩张势头依然不减，2004年9月公司宣布投资20亿美元购买了俄罗斯卢克石油公司7.6%的股权。随后，康菲承诺将通过公开市场把所持有的卢克公司股份增至20%。

2005年12月12日，康菲宣布出资356亿美元收购美国同行伯灵顿能源公司，这是自2001年11月以来美国能源业最大的一宗并购交易。

通过合并前后一系列大规模的并购与资产投资，康菲的经营规模得到了迅速的扩张。2004年至2007年康菲的销售收入和利润都有了迅速的提升，营业利润率也得到了明显的提升，这四年公司的营业利润率分别是：6.68%，8.12%，9.02%和6.66%。

石油价格始终是影响石油公司收入最根本的因素。诸多事实说明，石油价格增长而非并购和公司生产规模扩大才是公司收入增长的主要原因。

2008年全球金融泡沫破裂，石油价格由147美元／桶的高位一路下跌到40美元／桶以下，这一年成为了康菲的滑铁卢。公司的营业收入达到了历史的峰值，为2308亿美元，较上一年1786亿美元大幅增长了29%，但同时也创造了历史性的170亿美元账面亏损。

但是在相同的经营环境中，埃克森美孚和雪佛龙的营业收入和利润都创下新的历史纪录，它们2008年的收入与利润分别为：4429亿美元／452亿美元，2632亿美元／239亿美元。尽管第四季度石油价格大幅下跌，事实上2008年年均石油价格还是创下了新的历史纪录。

多年大手笔的并购扩张之后，康菲终于成了美国排名第三世界排名第五的、全球最大的上下游一体化跨国石油公司。但是退潮才知道谁在裸泳，石油价格大幅下降的飓风吹垮了康菲这艘“捆绑舢板拼凑起来的航母”。

2002年至2011年十年间，康菲平均销售利润率为4.74%，雪佛龙为7.76%，埃克森美孚为9.30%。埃克森美孚不仅十年平均销售利润率高，而且各年度的盈利能力表现的非常稳定，十年最低数值在2002年为6.13%，最高在2006年为11.37%。康菲盈利能力的起伏比较大，最好的数字是在2006年，9.02%，最差在2008年为负的7.37%，在2002年公司完成合并的第一年，也有过近3亿美元的亏损。销售利润率是反映公司经营效率的一项关键指标，在这一指标上康菲公司与埃克森美孚、雪佛龙相比有着明显的差距。

从合并到分拆，从“并购扩张发展”到“收缩性增长”，康菲的“顶级巨头”的梦只做了十年就完结了。并不是每一个人都羡慕企业家，做企业家的人也并不见得都把做大企业作为唯一的工作目标，但至少没有企业家会把企业分裂做小当成是“高尚和荣耀”的事情。在自己手里把美国第三、世界第五的石油公司拆分掉，那只能是没有其它选择而不得不做的事。

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“收缩性增长”发展战略

痛定思痛的康菲董事会更换了公司管理层，并提出了“收缩性增长”发展战略，启动了2010年至2012年为期三年的“战略调整”，重点是拆分上下游成为两家独立的上市公司、大力度剥离非核心资产、大力度回购公司股票和增加现金分红回报股东。

看看分拆后三年里康菲石油公司和菲利普斯66石油公司的营业收入／利润／营业利润率的情况。康菲石油公司，2012年／634亿美元／84亿美元／13.30%；2013年／594亿美元／92亿美元／15.41%；2014年／560亿美元／69亿美元／12.28%。菲利普斯66石油公司，2012年／1696亿美元／41亿美元／2.43%；2013年／1612亿美元／37亿美元／2.06%；2014年／1494亿美元／48亿美元／3.19%。

两家公司营业收入相加与分拆前大致相当，上游与下游营业收入的比例大概是三七开；利润总和也与分立前相当，而上下游利润的比例则是七三开。分拆后的三年里，上游的康菲石油公司的营业利润率在12%－16%之间，而下游业务的菲利普斯66石油公司则在2%－4%之间。这符合一般意义上的上下游业务营业收入／利润关系的正常比例。

这三年里，埃克森美孚的营业利润率分别是：9.98％、7.99%、和8.50%；雪佛龙的表现更好一些，数据是11.19%、9.72%和9.44%。就营业利润率这一指标上看康菲公司比它们高出了3-5个百分点，表现很是亮丽。下游部分的菲利普斯66石油公司表现的更为出色，是美国石油业界经营业绩最好的独立的中下游公司之一，这几年其股票的表现就是市场对其出色表现的直接评价。

2014年5月，我在《能源》杂志上发表了一篇题为《康菲重组模式跨国石油公司的归宿？》的文章。当时我对康菲分拆重组的评价是：21世纪人类社会将进入第三次能源转型，天然气为桥梁的多元低碳能源将占有越来越高的比例。天然气（LNG）汽车、电动汽车就是电能对石油的替代。技术进步是替代能源的最重要的驱动力。当技术进步和商业模式改进的利益超过一体化利益时，石油工业上下游更充分细致的分工就会随之产生。从这个逻辑看，康菲的分拆也许代表了社会的发展方向。

今天我对康菲分拆重组意义的判断没有大的改变。这一年里新的资料和相关分析让我有了一些新的认识：

1、“股东回报”和“股东利益至上”是康菲董事会战略制定和管理层公司经营决策的理念基础。自2010年公司确立“收缩性增长”战略之后，康菲的所有决策和经营活动都围绕着增加产量、降低成本、增加利润、增加现金流和提高股东回报来进行，包括公司分拆、出售非核心资产、股票回购、退出非OECD国家的经营项目等等都执行的非常坚决和果断。

2、在公司重组、油价下跌、公司现金出大于入的不平衡状态上，康菲追求仍然高于同行公司的现金回报是何等的挑战、何等的压力和何等的勇气。除了保证良好的经营业绩保证稳定的盈利能力外，出售资产成了公司保持现金流进出平衡的重要手段，通过减少公司规模、减少低效资产提高公司的资产回报率。

康菲的决策者们已经充分认识到：公司做大容易，只要不在乎稀释公司的股票价值就能做到；若要回购股票，增加现金分红，保证公司可持续的股东高回报，公司资产必须优质高效；提高公司资产质量、减少股票数量的实质是提高公司股票的价值；保证公司股票价值不被稀释的规模扩张才是有效的扩张，可长期持续的“收缩性增长”才是真正有质量和效益的公司增长。

2002年合并以来康菲的增长可称之为“稀释性扩张”。2012年，公司股东价值被稀释到了极致，于是才有了分拆公司的“收缩性增长”，通过剥离非核心资产和回购股票让公司再“浓缩”。

3、“分拆公司”和“非核心资产剥离”，从管理学上讲意义不同。“分拆公司”着力于专业分工或者是区域分工；“非核心资产剥离”着力于提高公司资产质量和提高管理效率。2012年康菲在重组中同时使用了这两种手段，力度非常大，可见公司董事会和管理层急于改变极为被动的状态。

除了经营专注、剥离非核心资产和原油价格下跌之外，菲利普斯66石油公司的优异表现也与美国非常规致密油、凝析油、凝析液等极轻质原油大幅增产相关。菲利普斯66石油公司抓住机遇，果断决策投资改造炼厂设施以适应美国非常规页岩油气快速增长的现状。那么，为什么其他大多数公司做不到？我以为就是公司专业化和管理层专注带来的效率和效益的提升。

4、康菲分拆的模式，也就是石油公司上下游专业化独立经营的模式是否可持续？21世纪是能源大转型的世纪，石油的黄金时代过去了，供应大于需求、技术进步和替代产品出现必然导致行业的重大变革，变革的方向必然是更加专业化。

康菲分拆三年的效果的确增加了股东的回报率，可否持续还有待观察，也许还会有反复，但分工推进社会进步的原理不会变。我坚信最终解体现行的上下游一体化石油公司使之更加专业化是历史的必由之路。

5、从中国的石油央企组织结构来看，它们不仅是上下游一体化的，还是装备制造、技术服务和社区服务综合一体化的“小社会”，这是现在石油央企效率低下的结构性原因。这种结构的形成有其深刻的社会、文化和历史原因——“大而全”的举国体制建立过不可磨灭的历史功绩，为高速发展的国家经济提供了快速增长的油气供给。

中国经济发展已经进入了新常态，能源工业保障供给安全的第一目标已经让位于节能减排和提高企业运营效率目标了。企业的目标任务改变了，企业结构必然要随之改变。

现在石油央企饱受诟病，经营成本持续提高而资产和资本回报持续下滑，我以为，组织结构和经营理念的变革没有跟上是病根。康菲公司“收缩性增长”战略的提出和实践值得我们深入研究，借鉴学习。“它山之石可以攻玉”，石头变美玉，需要下功夫去“攻”。“攻”，用心用器用力琢磨也。