江春水向那流？----对流动性过剩的思考

自2005年以来，“流动性过剩”成了金融界议论的热点。到今年竟成了两会议论的热点之一，连政府工作报告中也提到：

“固定资产投资总规模依然偏大，银行资金流动性过剩问题突出，引发投资增长过快、信贷投放过多的因素仍然存在。”

“继续实行稳健的货币政策，综合运用多种货币政策工具，合理调控货币信贷总量，有效缓解银行资金流动性过剩问题。”

而今对“流动性过剩”的讨论已经超出了专业财经媒体，几乎所有的媒体都在议论“流动性过剩”。许多专家就此发表自己的见解，然而，专业的术语、零散的数据、莫测高深的逻辑、相互矛盾的论点，足以让大多数非专业人士坠入五里雾中。就在这五里雾中，上证指数一路高歌，突破了4000点大关。

这“流动性过剩”到底过剩的是什么？这过剩之物会流向何方？其来源何在？对社会又意味着什么？

让我们尽可能从可得的统计数据出发，一探究竟。

“货币发行过多”？

    对于“流动性过剩”，一段被各媒体反复引用的权威界说是：

我国银行体系流动性由金融机构在中央银行的超额存款准备金和金融机构持有的库存现金构成，是金融机构创造货币的基础。影响银行体系流动性的因素通常包括法定存款准备金率、中央银行公开市场操作、再贴现、再贷款、外汇占款、财政在中央银行存款以及流通中的现金等。而所谓“流动性过剩”，就是货币当局货币发行过多、货币量增长过快，银行机构资金来源充沛，居民储蓄增加迅速。（新华网）

这段由专业术语构成的界说中，核心定义是：“货币当局货币发行过多、货币量增长过快”。许多论者也持此观点，例如中国宏观经济学会副秘书长，招商证券顾问王建就认为：

“特别是以中国的存量货币规模对中国的经济规模而论，已经是美国的3倍，而美国在以中国1/3相对货币规模的基础上，已经形成了超过GDP200%股市规模，并已形成了全球最大的地产泡沫，可见中国的货币规模对资本市场的压力有多大。”（王建《中国货币流动性过剩之谜》2007.02.13中国证券报）

王建的视角在于：“中国的存量货币规模对中国的经济规模”。所谓“货币存量规模”，金融界用广义货币M₂来表征，就是货币（包括流通中的现金和活期存款）与准货币（包括定期存款、储蓄存款和其他存款）之和。而表征“经济规模”的指标通常是GDP。他还具体列出了一些国家的“货币对经济总产出的比率”，来证实中国货币发行过多。

由国家统计局网站的《国际统计数据2004》提供的数据（见http://www.stats.gov.cn/tjsj/qtsj/gjsj/2004/），可以计算出33个国家1990、2000、2002、2003年间共120个M₂/GDP的参考样本（其中某些国家个别年份缺数据，土耳其的数据异常巨大，不可理解，暂排除），将其从低到高排序，每24个为一组，作为对照我国M₂/GDP的背景。同时，中国人民银行网站公布了我国自1990年以来的M₂，由此可计算出历年的M₂/GDP，其结果见图一：

图一：我国历年M₂/GDP

数据显示：参考样本中，M₂/GDP最低的是1990年的阿根廷，为11.5%；最高的为2003年的香港，为262.1%。图中其他横线为相邻两组参考样本的分界线。我们看到，自1990年开始，我国的M₂/GDP就处于最高组，此后一路爬升，到2003年达到峰值188.5%。而美国的M₂/GDP在62.2%到69.3%间波动，这似乎证实了“货币发行过多”的判断。

事实上，M₂/GDP被金融界用来度量一国经济的货币化程度。80—90年代之交，我国金融理论界讨论的热点之一是“金融深化”，即经济的货币化。这方面的代表性著作，如麦金农的《经济发展中的货币与资本》、爱德华.肖的《经济发展中的金融深化》，都是在1988年底翻译出版的。当时我国理论界的主流看法是：我国经济的货币化程度太低，造成了“金融抑制”，制约了要素的合理配置，影响了经济的发展。而数据显示，那时我们的M₂/GDP已经高于十多年后的美国了。莫非那时的理论界都昏了头？

看看与我们同处最高组的各国和地区，它们从高到低顺次是：香港、日本、以色列、埃及、泰国、新西兰、澳大利亚。而在最低组呆过的国家则有阿根廷、白俄罗斯、俄罗斯、墨西哥、尼日利亚、孟加拉国、蒙古。两相对比，无法证实M₂/GDP高有害经济发展。

更有趣的是，M₂/GDP最高的2003年，“流动性过剩”的议论并不热，事实上，直到2005年底、2006年初经济界还在争论危险到底是通缩还是通胀，关注币值稳定的央行担心通胀，而关注生产能力过剩的发改委担心通缩。奇怪的是，经2004年大幅压缩M₂/GDP后，“流动性过剩”的议论反而渐强，直至溢出了金融界的圈子。

至少对我们这些圈外人而言，“货币发行过多”不足以释疑。

“外贸顺差”

另一个比较普遍的观点认为，中国巨额的外汇储备(贸易顺差贡献尤多)是流动性过剩最主要的成因。例如王建就认为：“大量外资流入就是一个货币流动性过剩的直接原因”（同上）。

与今天相比，1978年以前的外贸量极小，笔者从1974年开始累加每年的外贸盈余，得出直到2006年底的累计外贸盈余（见图二）。

图二：1974年以来的累计外贸盈余

数据显示，1994年以后，外贸持续顺差；1995年以后累计外贸盈余成为正值，2004年以后，外贸盈余加速积累，到2006年底达到44,750.8亿元。确实是一个很大的数字。

然而，2006年底，我国的广义货币为345,577.91亿元，三十年累计的外贸盈余不过占其12.95%。即使将这些外贸盈余全部抹去，2006年的M₂/GDP也高达143.7%。事实上，累计外贸盈余增长最快的2005、2006年，我们的M₂/GDP并未明显增加。

以外贸顺差解释“流动性过剩”，隐含着一个假说：外贸盈余使中国吸收了大量的贸易伙伴国货币，他们滥发的货币造成了我们的“流动性过剩”。例如巴曙松就认为：

“在货币已经开始全球流通的情况下，日本、美国保持了充足的流动性，由于货币在国际间的自由流动，实际上也就容易成为国际货币的流动性泛滥。

以中国为代表的发展中国家的过剩流动性是通过资本流入、贸易顺差传导进来的。”（《流动性过剩的控制与机遇——访国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松》2007-3-22 国务院发展研究中心 国研网http://www.drcnet.com.cn/DRCnet.common.web/docview.aspx?docid=1474988&leafid=1&chnID=1002）

事实上我们最大的贸易顺差来自美国，而美国的M₂/GDP远小于我国，用这个指标衡量，我们没有资格指责美国滥发货币。而日本的M₂/GDP在112.5%到136.0%之间。亦低于我国。

瑞士银行亚太区首席经济学家乔纳森·安德森指出：“美国广义货币M₂加亚洲广义货币M₂，两者之和在过去的五年中的增长实际上放缓了” (安德森：《“流动性井喷”在哪里？》《财经》杂志 /总181期 2007-03-19) 。事实上，图一也告诉我们，2003年后我们的M₂/GDP是下降的。

由此，用外贸顺差解释“流动性过剩”难于成立。

你到底担心什么？---存差

既然外贸顺差不足以解释“货币发行过多”，历史与国际比较也不能证实“货币发行过多”危害着我们的经济，那金融界到底在担心什么？

真正让金融界担心的其实是存差。

我们用（存款-贷款）/存款来描述存、贷间平衡的状况，它1979年至2006年的演变见图三。

图三：历年的存、贷平衡

数据表明，1979年，我们的存款只够满足约一半的贷款需求，而2005年以后，有三成以上的存款贷不出去。从1988年开始，大的趋势就是从贷差走向存差，质的转变发生在1994年，这一年，基本上实现了存贷平衡。此后存差逐年扩大。

靠政府规定的高额存、贷利差获取利润，这是我们金融机构的主要利润来源。由此，存款能否贷出去，贷款能否如期收回本息，对金融机构而言，就成了性命攸关之事。约1/3的存款贷不出去，银行还必须照样支付利息，其后果可想而知。更危险的是，内有巨额存差，外有地方政府的投资冲动，银行很难保障其贷款质量。长期处于这样的境地，不良资产再次积累起来，几乎无法避免。

资金贷不出去，意味着货币的过剩，货币过剩的逻辑结论是货币贬值，也就是货币的对应物----商品升值，这正是央行心中的梦魇----通货膨胀。

然而发改委却始终担心着“生产能力过剩”，它翻译成货币语言就是通货紧缩。

那我们面对的到底是通胀还是通缩？我们的货币到底是在升值还是贬值？

“横看成岭侧成峰”

统计年鉴提供了各种价格指数，中房上海指数则给出了一个巨型城市的房地产价格走势。让我们从这些指数中来寻找端倪。

统计年鉴中，城市居民消费价格指数、农村居民消费价格指数、工业品出厂价格指数的起始年为1978年，商品零售价格指数和原材料/燃料/动力购进价格指数的起始年为1985年，固定资产投资价格指数的起始年为1989年。笔者找到的中房上海指数起始年为1999年。

对起始年较晚的指数，将其起始年的指数设为当年其他已有指数的均值。这样对任何一个指数，便于比较它与其他指数的相对变化。

由此，不同价格指数的走势见图四：

图四：各类价格指数走势

从1988年的开始，到1996—1997年间，是我国“价格闯关”的时期，一次总体性的货币贬值在此期间完成。值得注意的是，在这个过程中，升值最慢的是工业品出厂价格，而最快的是固定资产投资价格，可见货币并非对所有商品同等贬值。

此后直到2002年，各项价格指数大体平稳，甚至有所下跌。下跌最甚的是工业品出厂价格，最抗跌的是固定资产投资价格。这段时期，经济界议论最多的是“通货紧缩”、“需求不足”。其实看看图一，这期间我们的M₂/GDP一直在稳定增长。可见尽管央行不断地扩大货币发行量，货币相对于各类商品也没贬值，甚至略有升值。

2002年后，固定资产投资价格明显上扬，其次是原材料/燃料/动力购进价格指数。其他指数也都微幅上扬，其中工业品出厂价格上扬最缓。

实体经济中，特大城市的房地产价格是个例外。2001年，中房上海指数就开始大幅攀升，其涨幅远高于所有价格指数。这显示：货币相对于特大城市的房地产贬值剧烈。

然而，与“虚拟经济”的价格相比，实体经济中各项指数就是小巫见大巫了。自1990年开设上海证券市场以来，上证指数已经上到涨至少25倍（见图五）。这表明，货币相对于股票这样的“虚拟资产”贬值到1/25。

图五：上证综合指数（2007年数据截至到5月）

由此我们看到。从不同的角度，可对货币的涨、贬做出完全不同的判断，并做出相互矛盾的政策建议。

判断不同意味着我们对经济系统缺乏整体认识，未能找到症结所在。那症结何在？金融界视存差为“笼中虎”，从不同商品价格指数的走势差异，我们可以探寻这“笼中虎”的欲望，或许由此可找到问题的症结。

“笼中虎”的欲望：商品还是利润？

由各项价格指数的走势，我们观察到的是各类商品供需双方实力平衡的变化。由此我们看到了这个国家的购买力分布结构：涉及国民基本消费的购买力最弱，涉及固定资产投资的购买力较强，涉及巨型城市房地产的购买力更强，而最强的是对“虚拟经济”的购买力。

从购买目的看，涉及国民基本消费的购买力纯粹为了消费；涉及固定资产投资的购买力一部份是企望靠新建的生产能力获取利润，一部份则属于“政绩工程”；涉及巨型城市房地产的购买力兼有消费和赢利的目的，以上海的房价，有能力消费的只能是国民中的极少数；而在股市上的购买力，纯粹是指望从价格波动中获利。

由此我们看到社会资金的欲望所在：满足消费的欲望有限，而获取利润的欲望极其强烈。在满足消费方面，最强烈的是奢侈性消费，而多数国民的基本消费需求不振；在获取利润方面，最强烈的是“虚拟经济”中的赌博，其次是占有稀缺资源，再次才是形成实体经济中的生产能力。

以钱生钱+奢侈性消费，这就是社会资金这只“笼中虎”最强烈的的欲望。

然而，社会资金的欲望为什么是这样？让我们来看看银行存款的构成。

存款构成：社会单位存款

金融机构中各项存款的构成见图六：

图六：金融机构中各项存款的构成（1999年12月至2007年3月）

数据显示到2007年3月，金融机构中各项存款中居民储蓄存款占到了48.7%，含定期储蓄款与活期储蓄。另外的51.3%为各种社会单位存款。居民储蓄存款我们下节再分析，先来看看单位存款。

单位存款中最主要的顺次为：企业存款（32.6%）、其他存款（7.5%）、机关团体存款（4.3%）、财政存款（4%）。

企业作为牟利的团体，无论它是内资还是外资、国有还是私有、产业资本还是金融资本，其目标在通过采购----生产---销售流程获取利润，因而企业资金的运用方向主要在于购置原材料和投资。这与原材料/燃料/动力购进价格指数和固定资产投资价格指数相关。这两类指数相对于消费品价格指数的强势，反映了企业相对于消费者的强势----它们有更多的钱来满足自己的愿望。

财政和机关团体存款最明显的特征是：自1999年以来份额显著增加。与之相应，人们看到的是愈演愈烈的政绩工程、日渐奢华的办公环境和公务消费。楼堂馆所、公车、公款吃喝玩乐一再成为媒体关注的焦点。

所谓“其他存款”，统计年鉴和央行网站均未给出定义，笔者在《连江县志》上看到这样一段描述：其他存款“主要是一些过渡性资金，如信托资金、引进外资、农林拨款及专项资金等。”看来是原有资金分类科目中无法对应的资金。由此，高速增加的“其他存款”依然是社会单位手中的资金，其走向具有类似的特征。

存款构成：国民个人存款

占存款总额近一半的储蓄存款，其主人是谁？他们渴求的是什么？

笔者曾利用《统计年鉴2004》提供的数据，估计过我国储蓄存款在国民中的分布情况（《金融业，与谁共舞？》科学时报2006年7月31日八版），结果见图七：

图七：储蓄存款在国民中的分布

需要指出这个估计是偏于保守的。

首先，由统计数据估算的最高储蓄人群（北京最高收入组），其人均可支配收入仅2.2万元，人均储蓄存款仅1.1万元。这点财富根本无法解释地产商为何热衷于建豪宅；大城市为何私车拥堵；炫耀性、奢靡性消费的增幅为何世界第一。2005年《新财富》推出“《新财富》500富人榜”，第一名拥有150亿资产，最后一名也拥有上亿资产，上榜富人的平均财富为11.9亿元，仅这个人群就拥有5950亿元财富。再加上无所不在的千万富翁、百万富翁，我们的收入金字塔之高，远超过《统计年鉴》城镇家庭8级分组数据所描述的。

其次，计算中假定不同人群分享的储蓄存款份额与其收入成正比。而事实上，越是高收入，越有余钱存入银行，越能以钱生钱；反之收入越低，越可能成为“月光族”---每月收入应付必要开支还捉襟见肘。

因此，真实的储蓄存款分布曲线肯定比图九所示的更为集中。然而，限于可得到的正式数据，我们姑且以图九为基础进行分析。

数据表明，国民中最贫穷的一半，只拥有7.9%的储蓄存款；而储蓄存款中有一半属于国民中最富裕的12.5%。在富裕群体中，更有5.56%人群拥有30.04%的储蓄存款；最富裕的1.38%的国民拥有10.88%的储蓄存款，他们是北京、上海、广东、天津、河北、浙江、辽宁、江苏的城镇最高收入人群和北京的城镇次高收入人群。

由此我们看到，储蓄存款的主体掌握在少数富裕国民手中，对他们而言，这些存款未必是暂存的购买力，它渴求的未必是商品，倒更可能是利润，是“以钱生钱”。

中国证券登记结算公司的统计年报披露了1993年以来证券市场开户数。笔者将其中的各类个人开户总数（A股、B股、基金）累加起来，再计算其占全国人口的比重，得图八。

图八：证券市场个人开户数/全国人口

数据显示，这个比重在6%以下已显出平稳的趋势。近来股市暴涨，开户人口激增。中国证券登记结算有限责任公司网站宣布：截止2007年05月08日，沪深两市账户总数达到9436.70万户。2005年，个人帐户占总账户数的92.85%，由此估算，此时的个人帐户数为8,762.39，这个数字也仅占全国人数的6.7%。

考虑到深市、沪市的重叠，A股、B股、基金的重叠，有能力进入证券市场的国民比例，其下限应在5%左右。

但另一方面，2005年我国家庭平均规模为3.11人，而在经济发达的省市除广东外均小于3人。如果一个账户代表一个家庭，按平均每家3人计，6.7%的开户比例意味着有20%国民的储蓄进入了证券市场。

5%和20%是我们估计的上下限，它对应的储蓄存款分额在28.5%到65.6%之间。换而言之，这些存款不是暂存的购买力，而是潜在的资本，它渴望的是利润而非消费品。

这部分储蓄存款加上“企业存款”，存款总额中约有46.5%到65%追逐的是利润。其他社会单位存款占总存款的18.7%，如果其中有1/3追逐利润，存款总额中就有52.74%~70.8%的部分在追逐利润。

症结

由此我们可以理解不同价格指数的走势歧异了。

疲软的基本消费品价格，对应于大多数国民手中有限的货币。大多数社会资金集中在企业、机关团体和少数个人手中。对他们而言，基本消费早已不是问题，这些资金追求的主要是利润。

然而大多数国民有效需求不足，导致了发改委忧虑的“生产能力过剩”。这制约了几乎所有竞争性行业的盈利能力。企业为了在市场上生存下去，并获得利润，只能竭力压低成本，扩大生产，其后果是工资水平相对于生产水平的持续下降，加剧有效需求的不足。垄断性行业倒是不受直接影响，但它们的高额利润一方面降低了大多数国民的购买力，一方面积累了更多渴求利润的资金，导致整体态势更趋恶化。

多数行业的疲软制约了银行贷款的规模和质量，于是银行看到了存差和不良贷款的双重堆积。国家已经多次为银行“剥离”不良资产，却无法为其“剥离”存差。国家“剥离”不良资产，说白了是让全体国民为不良资产买单。可是能找谁为存差买单？

由此我们看到，所谓“流动性过剩”的本质是社会资金中追求利润的部分与追求商品的部分失衡，追求商品的部分所能祭献的利润，远不能满足追求利润的部分的起码胃口。“生之者寡,食之者众”，所谓“过剩”者，是那些渴望“以钱生钱”的资金，与之对应的，是另一类资金的不足----购买基本消费品同时奉献利润的资金。

症结明白了，对症之策也就清楚了：“天之道，损有余而补不足”。减少那些渴望利润的资金，弥补购买基本消费品的资金。本届政府废止农业税、启动教育、医疗、社会保险的改革，提高个人所得税门槛，严厉打击贪污腐化、行贿受贿，正是行“天之道”。人们多从道义角度评价政府的政策取向，其实它的关键在于保持经济系统的可持续运行，而不至于掉入早期资本主义经济体多次落进的陷阱。

然而经济学家们另有高见。在“2006首都经济学家新春联谊暨宏观经济形势回顾与展望论坛”上，樊纲警告：

拉美国家之所以掉进了现代化陷阱，就是过早地采取了发达国家包括社会保障制度在内的一些制度政策，造成了通胀问题、失业问题、社会财政负担过度等等问题，使得经济停滞和创造就业的过程停滞。(“樊纲：中国的收入差距拉大将长期持续” 中华工商时报2006-01-24) 

看来，在樊纲的理论构架中，国民的大多数要么是生产要素，要么是成本、要么是社会财政负担，理性的政策选择是：驱使他们成为前者，而避免他们成为后者。这才能实现“效率优先”，说穿了就是“利润挂帅”。

然而樊纲无法回避这个问题：已经明显多余的逐利资金能到哪里获利？用金融语言表述就是：过剩的流动性能流向何方？

妙计安天下

身为中国人民银行货币政策委员会委员的樊纲对此表示：

如何治理过多的流动性是当前中国面临的一个主要问题，而这一问题不能依赖哪一种工具进行解决，必须考虑使用所有可能奏效的工具（“樊纲：流动性过剩需用所有奏效工具治理” 香港商报2007年03月30日）

这让人想起了当年鲁迅与梁实秋的一场论战。梁实秋主张“好政府主义”，鲁迅将其比作药方：

“独有‘好政府主义’这‘一副药’，他在药方上所开的却不是药名，而是‘好药料’三个大字，以及一些唠唠叨叨的名医架子的‘主张’。”（鲁迅《“好政府主义”》）

也有人没学到格林斯潘的语言艺术，不是主张“奏效的药”，而是直接开出了自己的方子：让证券市场承担直接融资的职能，为银行减轻负担。如复旦大学金融与资本市场研究中心主任谢百三就认为：

“牛市可以发行上市大量嗷嗷待哺的国有和民营企业，可以化解通胀压力，可以化解银行存贷差压力，可以多收几十倍的印花税，可以化解严重的流动性过剩，为人民币缓慢升值，保持中国经济稳定高速增长争取宝贵的时间。”（“复旦大学谢百三教授驳斥谢国忠股市泡沫论—兼与谢国忠先生商榷”金融投资报2007年01月13日）

经济学家、教授、北京邦和财富研究所所长韩志国更直截了当：

“我认为中国股市的长期牛市是解决人民币流动性过剩的最好途径。”（“韩志国谈股市走牛 此轮牛市乃最持久牛市”新浪财经 2007年01月30日）

股市要从银行分流资金，没有牛市是做不到的，要稳定、长期的分流，就需要长期牛市。在多数国民有效需求疲弱，大多数行业生产能力过剩的大背景下，长期牛市必然使股价远超出企业真实利润能支撑的水平，从而导致市盈率、市净率高得离谱。这时讲什么投资价值，纯属藐视听众的智力，唯一真实的只是赌博。

对存款，银行有还本付息的义务，对股票，没有任何人承担硬性义务。这是一个用货币堆起来的游戏，只要泡沫不破灭，几乎人人都可以享有纸上富贵。一旦泡沫波灭，一次财富大转移就完成了：破灭前溜走的人，赢得真实富贵，而未能脱逃者则成为祭品。迄今为止，我们的股市有过两次大牛市，1991到1993年、1996到2001年，那次又不是这样？

在我们有能力进入股市的富裕国民中，财富大转移的结果必定是少数掌握内幕信息的人的暴富和多数人的损失乃至破产。整个国民的财富分布将更为集中。而财富集中正是导致今日困境的根源！

2000年，罗伯特·希勒出版了他的《非理性繁荣》一书，不久美国股市开始深幅下跌，结束了1990年代以互联网+风险投资为特征的“克林顿景气”。罗伯特·希勒由此声名大噪。他的理论建立在“行为金融学”的基础上，其实就是研究股市里的大众心理。

为论证证券市场的合理性，经济学家们提供了社会资源最优配置理论、发现价格理论、直接融资理论、有效市场理论、均衡价格理论、随机游走理论……。但在市场实践中个个碰壁。而着眼于研究赌徒心理的罗伯特·希勒却赢得了敬重。这本身就说明了证券市场的性质。

据罗伯特·希勒的研究，远偏离真实价值的“非理性繁荣”可能维持的时间，往往超出人们的想象，据此，我们完全可以乐观地用股市来解决流动性过剩的问题，象谢百三期望的那样“争取宝贵的时间”。然而，罗伯特·希勒同时也指出“非理性繁荣”终究要回归真实价值。到那时，“爬得越高，摔得越重”，在“繁荣”中聚敛到少数人手中的巨大“流动性”又会冲向何方？

管他呢，让下一届管理者去伤脑筋吧。

（本文引用的数据，除标明出处者外，均来自历年《中国统计年鉴》和中国人民银行网站）

《科学时报》2007年5月14日  五、八版

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