科学网-从《大空头》看颠覆性创新-欧阳峰的博文

从《大空头》看颠覆性创新

2016-7-12 08:14

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在2007年前后的金融危机中，为什么华尔街那些“天才投资家”们在房地产泡沫面前会象成群涌向悬崖的自杀老鼠一样？为什么就没有人看出他们的错误，并从中获益？如果有了与这种群体行为“对冲”的行为，是否就能减轻或是消除这种泡沫的损害？

其实慧眼独具的人还是不少的。金融危机不久之后，就出了两本书专讲“趁火打劫”，逆向交易而赚了大钱的故事。一本是《大空头》（“The Big Short” by MichaelLewis, March 2010）, 另一本是《当今最强交易》（“The Greatest Trade Ever” by Gregory Zuckerman,November 2009）。2015年，《大空头》被拍成电影。虽然金融危机已经过去了七八年了，这个电影还是风靡美国，获得好几项奥斯卡提名并得到了最佳改编奖。在其它美国和国际的电影节中也是获奖连连。那么这个电影到底有什么出众的地方呢？

《大空头》讲的是美国人最喜欢的个人英雄“逆袭”的故事。影片中讲了三组“众人皆醉我独醒”的投资者：对冲基金管理人布雷（Michael Burry）一组，华尔街债券交易员佛南特（Jared Venntt）和对冲基金管理人巴恩（Mark Baum）一组，第三组是对冲基金管理者中的新星，盖勒（Charlie Geller）和西浦里（Jamie Shipley）。这些都是基于真人真事。在2005年左右，这些人因为种种原因开始质疑当时如日中天的次级贷款和衍生产品的前景，认为那是个泡沫。于是他们采用金融手段，等价地卖空次级贷款为基础的债券。当然其中也有种种惊险曲折，但最后，当2007年金融危机爆发时，这些先知先觉的投机者就大赚了一笔。于是我们的英雄得胜而归。

然而在时隔多年之后回顾这个故事，也许更引人深思的是：“大空头”成功的关键是什么？这样的成功能不能复制？

其实，“大空头”运作的背后是一个很普遍的道理：颠覆性创新。也就是观察到目前系统不合理的地方，然后用一个新的东西去取代它，从而消除这种不合理并从中获利。人们比较熟悉的例子是优步挑战出租车体系，和马斯克的SpaceX挑战传统航天公司。颠覆性创新有的需要新技术，有的不需要。但都需要敏锐的视角，捕捉到现有系统的弱点和颠覆的机会。

具体到次贷债券的事儿，机会几乎是现成的，就是购买坏账保险（credit default swap, CDS）。这样做，购买者平时需要定期缴纳保费，但当贷款因为坏账而价值大跌的时候能获得理赔，也就是赌赢了。但是敏锐的视角就不那么容易了。影片中的主角中，布雷本来就是个性格怪异，特立独行的人物，喜欢质疑“主流思想”。巴恩虽然在华尔街工作，却是个叛逆者。他一直认为华尔街的人既蠢又坏，搞出荒唐的事情来一点不奇怪。也许正是这种“圈外人”的心态，才让他们容易发现系统的问题。现实中的马斯克也是这样。他的SpaceX和特斯拉汽车这两个“颠覆性项目”，都是在他原来的行业之外。也许对我们来说也一样，颠覆性的机会往往在习惯的生活圈子之外，需要我们放宽眼界去找。

真要下注开赌，光是观察敏锐还不够，还要对自己的判断有足够的把握。影片中的主角们先是在统计数据中发觉问题，然后通过广泛的调查来确认自己的想法。这个调查不仅是走访房产中介和贷款中介而发现整个房产和贷款市场的疯狂和不负责任，还与拥有几套出租房的脱衣舞女“零距离交谈”，体会到房产泡沫的延伸之广。他们还亲身参加债券行业大会，从业内人士那里探听第一手资料。经过如此细致广泛的调查，他们才有信心下注反潮流。

即使信息和判断完全准确，在华尔街要逆袭也不是容易的事。金融操作的血液就是资金流，而掌握资金的能力取决于别人对你的信任，而不是你的自信。所以那些主角都要有足够的坚强的意志和出色的说服能力，抵制金主“随大流”的心态而把“逆袭”进行到底。更进一步，即使你正确地预见了大趋势，要准确预计泡沫破碎的时间是不可能的，因为那往往是一些偶然因素触发的。而在泡沫破碎之前，你必须继续为CDS缴纳保费。所以在这个过程中一旦资金流不能持续，只好眼睁睁地功亏一篑。影片中渲染了危机初爆发时那几个做空者与时间赛跑，终于坚持到了债券全面崩溃，他们大胜而归的一刻的紧张情形。没有坚强的心理素质，真还不适合这样的豪赌呢。

可见，颠覆性创新是非常引人入胜的游戏，它让我们从自己的敏锐判断中得益。但是成功地实施颠覆，除了判断外还需要种种的素质。《大空头》中的主角们是如此，现实中其它的颠覆者也是如此。马斯克的SpaceX就是惨淡经营了多年，历经多次失败，如今才接近成功。他的另一个颠覆项目特斯拉车，虽然顺应了绿色能源的大方向，但如今还是胜负未定。我们除了随时注意颠覆的机会外，还需要培养自己自信，坚持和说服别人的能力，才能做一个成功的“颠覆者”。

除了讲述金融危机的故事外，《大空头》还试图向大众普及有关的金融知识，这样他们才能用准确的语言讲述空头的过程。在这方面，可以看出编剧动了不少脑筋，采用了几种形式，甚至包括美女在浴缸里演讲这种俗套，来介绍有关名词概念。在人物对话中也注意达到准确和易懂的平衡。这些努力也是这部电影得到好评的又一个原因。但是尽管如此，那些“普及”还是有点生硬，在某种程度上削弱了电影的煽情效果。电影对金融危机的起源也做了不错的解释，但还是简单了一些。例如它没有提到政府扮演的角色。政府推动住房拥有率的政策通过掌控房屋贷款的“两房”机构对次级贷款市场起到了重要的鼓励作用，道康泡沫破裂后美联储实行宽松货币政策促进经济，也助长了华尔街过度杠杆和投机的趋势。而银行搞出错综复杂的债券产品和其它衍生产品，也是应对政府管理部门对储备金的要求“猫捉老鼠”游戏的一部分。当危机发生后，政府的举措失当也造成市场更大的动荡和崩溃。要想更全面地了解金融危机的来龙去脉，我推荐另一本书：《群魔在人间》(“All the Devils Are Here:The Hidden History of the Financial Crisis” by Bethany McLean and Joe Nocera）。

看《大空头》，你会得到一个印象：华尔街就是一帮愚蠢贪婪的家伙，是他们搞砸了整个金融体系甚至整个世界经济。为了渲染这一点，影片中还暗示在危机爆发时，投资银行操纵债券市场抬高价格，以便自己减仓。（但据我所知，至今没有定罪或起诉证明这样的非法行为确实发生过。）甚至在赌赢之后，《大空头》的主角们还表示自责内疚，因为他们的盈利是建筑在全国的经济灾难之上的。这不奇怪，因为原著的作者路易斯（Michael Lewis）是个交易员出生的财经记者，写过好几本批评华尔街的书。那么，所谓债券，衍生产品，坏账保险这些东西是否就是一套肮脏的游戏呢？

其实也不是那么绝对。种种复杂的金融产品，其重要的作用就是调节盈利和风险。虽然每次交易是“零和”，但由于风险和盈利对于各人的意义不同，其总体结果可以是双赢的。例如：我有一笔钱现在不用但五年后需要，我就可以用它来买房贷证券以得到高利息回报。但我不想承担房贷市场波动让我失去本金的风险，因为那对我的生意会造成很大损害。这时我就可以买CDS来避险保本。而你准备五年后买一幢房子，但生怕那时房产价格涨得太高而买不起。你就可以卖CDS给我，这样房价涨的话你就从我那里赚了钱，用来补贴房价。房价跌的话你虽然要给我赔付，但那是你负担得起的。所以，虽然从“赌博”本身来看是零和，但参与的各方因为需求不同，却得到了“正和”。这些工具的存在还是有正面意义的。问题是目前金融工业发展过度，大多数玩家没有其它需求，只是认为自己会比对手押得更准。那么对他们来说，这就真是“零和”游戏了。（其实因为不菲的交易成本，这还不是零和而是“负和”。）而且对于社会来说，这样的赌博圈住了大量资金，而影响了真正有生产力的经济成分的运作。当然这种纯赌博的存在是不可避免的，我们不能因噎废食而取消对冲手段。但是现实是，这种纯赌博的“对冲”在金融市场上占了太大比例，而且每个人都是借了钱来赌，更给整个系统带来了很大风险。

为什么会发生这种情况呢？我认为有两个基本原因。一个原因是金融服务业利润过于丰厚，扭曲了供求市场，而造成金融业的过度膨胀。美国目前金融业占国民产值和利润的比重都比十年前大大增加。那些投资银行为了扩大市场，就以各种方式参与和鼓励赌博行为。另一个基本原因是这些年联邦政府为了刺激经济保持很低的利率，造成资金供应过量。而把资金投入实业得益十分有限，也就鼓励人们把钱用来冒险和赌博。所以，要解决赌博过度的问题，除了规范金融机构的行为外，还需要振兴整个经济，使得生产比“玩钱”更盈利。所以这其中还有很多不合理，也许还能找到更大的“颠覆”机会。

至于卖空者的做法是否趁火打劫，在别人受难时发财而不道德呢？“相关性不是因果性”。金融危机并不是卖空者的行为造成的。相反，对次贷债券卖空，会降低那些债券的市场价格，一定程度上减小了其它囤积债券的人的损失。所以这样的对冲实际是缓和了危机。而且，看衰泡沫的人“用钱投票”，表达自己的立场，对于平衡金融界的心态也有好处。所以对于金融危机中种种事情的道德评判，并非如电影中那样黑白分明。

“大空头”那种豪赌赚大钱的机会也许是可遇不可求的。但类似《大空头》那种颠覆性创新的悲剧喜剧每天都在美国上演。只要愿意的话，我们也都有机会成为主角。这种流动，这种冒险心态，这种对反潮流者的接受和仰慕，也许是美国的活力之所在吧。从这点来说，《大空头》这个电影的结局也许太悲观了一点。金融危机七八年以后看，美国虽然还是问题重重，但毕竟走上了恢复的道路，重新成为世界经济的火车头。这时候借这部电影重温那场灾难，相信每个人都会有自己的反思和得益。

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